冲刺“A+H”上市！三只松鼠加码营销投入，能否重振市场信心？

在零食行业存量(cúnliàng)竞争加剧、价格战与流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港(gǎng)IPO，若能以食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略，或可重塑资本市场对其长期价值的认知(rènzhī)。

5月26日，三只松鼠(sōngshǔ)（SZ:300783）发布公告称，公司根据相关(xiāngguān)规定已向中国证券会报送了(le)本次赴港发行上市的备案申请材料并(bìng)于近日获(huò)中国证监会接收。此外，三只松鼠提到，公司本次发行上市尚需取得香港证券及期货事务监察委员会、香港联交所和中国证监会等相关政府机关、监管机构、证券交易所的批准、核准(hézhǔn)或备案，该事项仍存在不确定性。

若此次赴港上市申请能够顺利获批，被誉为“国民零食第一股(dìyīgǔ)”的三只(sānzhǐ)松鼠，将成为国内首个实现“A+H”双上市的零食品牌。

图片来源于(láiyuányú)：wind

高端性价比成效(chéngxiào)初显，线下布局收缩

而就在2024年，三只松鼠(sōngshǔ)才刚刚成功扭转连续四年营收下滑(xiàhuá)态势，交出了一份亮眼的成绩单。据其发布的2024年年报数据显示，三只松鼠全年(quánnián)实现营业收入106.22亿元，同比(tóngbǐ)增长49.30%；归属于母公司股东(gǔdōng)的净利润达4.08亿元，同比增幅达85.51%。

财报指出，这一业绩增长(zēngzhǎng)主要归因于三只松鼠“高端性价比”战略的(de)落地实施，以及在供应链创新升级、组织架构优化和全渠道业务潜力(qiánlì)挖掘等方面的协同推进。所谓“高端性价比”战略，实质上是通过价格策略抢占市场份额，以价格优势换取(huànqǔ)销量增长。然而，这一模式能否支撑企业(qǐyè)长期可持续发展，仍需进一步观察。

值得注意(zhídezhùyì)的(de)(de)是，三只松鼠线下渠道布局呈现收缩态势。根据其港股招股书披露，截至2024年末，三只松鼠线下门店数量已(yǐ)从2020年的1043家锐减(ruìjiǎn)至333家。不过，尽管门店数量锐减，但其线下收入却同比(tóngbǐ)增长48.62%，达到32.15亿元，占营收的比例为30.27%。这在一定(yídìng)程度上反映出，三只松鼠在优化线下渠道、提升单店效益方面取得了一定成效，但曾经雄心勃勃的万店计划，如今看来似乎已沦为泡影。

高额营销投入(tóurù)侵蚀净利润空间

而三只松鼠业绩显著回升的(de)核心支撑点在于线上业务的高效扩张。财报数据显示(xiǎnshì)，三只松鼠全年线上营收达74.07亿元(yìyuán)，占总营收(zǒngyíngshōu)比重69.73%。其中，抖音系平台以(yǐ)21.88亿元营收、81.73%的同比增速，超越天猫系与京东系，成为线上渠道增长的核心引擎。

图片来源于(láiyuányú)：三只松鼠2024年年报

在产品端，夏威夷果品类通过差异化定位与精准营销实现销量爆发，成为拉动业绩(yèjì)的(de)重要单品。然而，该品类的意外爆火是否具备可持续性，仍需结合供应链(gōngyìngliàn)稳定性、消费者需求波动及市场竞争态势综合(zōnghé)评估。若过度依赖单一品类，或面临品类生命周期缩短、同质化竞争加剧(jiājù)等风险。

随着(suízhe)流量红利加速衰减及电商平台竞争格局的深度重构(zhònggòu)，三只(sānzhǐ)松鼠销售费用呈现爆发式增长(zēngzhǎng)。2024年财报显示，三只松鼠全年销售费用达18.68亿元，同比激增50.92%，其中平台服务及推广费为12.24亿元，占比达65.52%。

图片来源于(láiyuányú)：三只松鼠2024年年报

高额营销投入虽能短期维持营收规模，但会显著侵蚀净利润空间，这一矛盾(máodùn)在2025年(nián)开始凸显，根据其一季报数据(shùjù)，三只(sānzhǐ)松鼠当季实现营收37.23亿元，同比增长2.13%，归母净利润却同比大幅下滑22.46%至2.39亿元，呈现增收不增利的尴尬局面。

值得注意的是，三只松鼠一季度销售费用高达6.95亿元，占营收比重(bǐzhòng)达18.67%，同比增幅达17.24%，但营收增速却骤降至2%左右，表明短视频、电商(diànshāng)平台(píngtái)推广营销投入的边际效用或(huò)已呈递减态势。

此前，三只松鼠创始人章燎原曾提出2026年实现200亿元营收的战略目标，其中线上、线下渠道各贡献100亿元。然而，从当前行业格局与市场环境(huánjìng)看，这一目标的达成仍面临多重不确定性(bùquèdìngxìng)。若此次(cǐcì)赴港IPO顺利推进(tuījìn)，募集资金或(huò)可为三只松鼠的供应链升级与渠道拓展提供关键支持，但其资金投向的合理性与战略有效性仍需(xū)审慎评估。

当前，量贩零食品牌（如鸣鸣很忙、好想来）通过“低价+高(gāo)周转”模式快速抢占市场份额，三只松鼠线下门店的加盟扩张或面临激烈竞争。而在流量成本攀升与用户转化效率下降的双重压力下，单纯依赖高投入驱动增长(zēngzhǎng)的策略或已(yǐ)触及(chùjí)瓶颈。

三只(sānzhǐ)松鼠通过增加短视频平台与传统电商的广告投入，或可短期维持品牌曝光度，但若(ruò)缺乏产品创新与用户(yònghù)粘性提升，其广告投入的长期回报率或面临挑战。

重要股东频繁减持，食品安全投诉不断(bùduàn)

而作为三只(sānzhǐ)松鼠(sōngshǔ)早期的(de)两大投资人，IDG和今日资本自三只松鼠上市解禁后，就开启(kāiqǐ)了频繁的减持之路。根据wind数据显示，IDG旗下基金(jījīn)NICE GROWTH LIMITED自2022年7月(yuè)到2024年12月，累计减持4177万股，最终(zuìzhōng)持股(chígǔ)比例降至4.2%；今日资本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累计减持3759万股，最终持股比例跌破5%阈值，退出重要股东行列。

两大机构投资者(tóuzīzhě)的持续减持，既反映资本市场对三只(sānzhǐ)松鼠短期业绩与长期战略的审慎态度，亦揭示零食行业存量竞争时代下企业估值重塑的复杂性。若(ruò)三只松鼠后续无法通过IPO资金(zījīn)有效突破增长瓶颈，其估值逻辑或面临重构。

而重要股(gǔ)东减持通常被视为对公司未来预期的负面信号，可能引发二级市场投资者情绪波动与跟风抛售，加剧股价下行压力。截至2025年5月26日，三只松鼠股价报收29.20元/股，较(jiào)历史峰值87.65元/股下跌67%，市值(shìzhí)缩水超(chāo)230亿元。

此外，在2025年315前夕，三只松鼠还因面包发霉事件(shìjiàn)登上热搜(sōu)，暴露出(bàolùchū)其品控体系与供应链管理的潜在风险。根据黑猫投诉平台数据显示，截至2025年5月26日，三只松鼠累计产生2569件投诉，投诉的主要原因集中于(yú)商品腐烂变质，发霉有异物等问题。

图片来源于(láiyuányú)：黑猫投诉

在零食行业(hángyè)存量竞争加剧、价格战与流量成本攀升(pānshēng)的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略，或(huò)可重塑资本市场对其长期价值的认知。